李凯：高污染+ 高收益，这样的股票要投资吗？-北大汇丰金融研究院资管研究中心

李凯：高污染+ 高收益，这样的股票要投资吗？

高污染公司的股票可能带来更高的平均收益，这是鼓励投资者去投资高污染的股票吗？比尔·盖茨的“绿色溢价”与“污染溢价”之间存在何种关系？

日前，北京大学汇丰商学院长聘副教授李凯的合作论文“The Pollution Premium”（《污染溢价》）在金融学顶刊The Journal of Finance发表。该论文获得大宗商品与能源协会（The Commodity & Energy Markets Association）2022年年会的最佳论文奖（Amundi-ESSEC ESG Prize 2022）。在工作论文阶段，该论文谷歌引用次数已达到210次，是绿色和气候金融领域的高引用论文之一。

《北大金融评论》联合北大汇丰金融研究院资管研究中心采访了李凯教授，共同探究环境风险如何影响资本市场和投资决策。

《北大金融评论》：可以为我们简单介绍下“The Pollution Premium”（《污染溢价》）一文吗？

李凯：我们通过分析美国环境署收集的过去25年的污染数据和上市公司的股价财务数据，研究发现高污染公司相比低污染公司能获得更高的平均回报，这种高回报被称为“污染溢价”，约为4.42%。

这种溢价不能用传统的系统风险、投资者偏好、市场情绪、政治关系或公司治理来解释，而应该归因于与环境政策的不确定性相关的系统性风险。

我们建立了一个资产定价模型，如果污染成本被认为足够高，政府可能会加强环境污染方面监管。这种政策不确定性为高污染公司带来更大的风险，因为它们的盈利能力在监管增强时可能会遭受更大的负面影响。因此，高污染公司获得的较高的平均收益可以视为：投资者意识到高污染企业对于环境政策承担更多风险，而对于投资这类企业的股票所要求的风险溢价。

《北大金融评论》：您认为这篇文章对市场最大的启发是什么？为什么会获得如此多的关注？

李凯：我们的研究首次为股票市场上的“污染溢价”提供了证据，并为与气候变化和ESG相关的投资策略提供了坚实的理论支持。

对于公司和政策制定者，研究凸显了环境政策和法规不确定性作为企业运营和供应链协调中的新型经济风险源。而对于投资者，研究结果意味着在选择投资组合，特别是当考虑投资于高排放的企业时，必须更加重视环境政策不确定性所带来的风险。

通过减少污染排放，企业能够有效降低其因环境政策不确定性带来的风险，从而可能降低其股权融资成本。这不仅为资本市场提供了理论基础，还为推动资本流向更环保、更可持续的投资项目提供了实证支撑。

总之，在21世纪初，随着全球气候变化的威胁日益显现，绿色金融和可持续金融已成为学界和业界的焦点。在这个大背景下，我们的研究为理解环境风险如何影响资本市场和投资决策，以及资本市场如何通过调节股权融资成本引导企业的污染排放治理，提供了新的视角和深入的见解。

《北大金融评论》：研究发现高污染的公司股票可能带给你更高的平均收益，这是鼓励投资者去投资高污染的股票吗？

李凯：第一，我们的研究并不旨在鼓励投资者投资高污染公司，而是想让投资者明白与环境政策相关的风险。考虑到高污染的企业在环境政策方面的风险敞口较大，这一更高的平均收益实际上是对投资者承受这种风险的补偿，也称作为风险溢价。

其次，事实上，我们的研究目的是强调资本市场在推动企业进行污染控制方面的引导作用。我们的观点是，通过减少污染排放，企业可以有效地降低由环境政策不确定性带来的风险，进而有可能减少它们的股权融资成本。

《北大金融评论》：我们在谈论零碳目标时，有一个概念经常出现，那就是比尔·盖茨提出的“绿色溢价”，即使用零排放的燃料（或技术）的成本会比使用现在的化石能源（或技术）的成本高多少。盖茨指出，“绿色溢价”通常为正，实现碳中和最关键的就是要千方百计降低“绿色溢价”。您如何评价“绿色溢价”这一概念？在您看来，“绿色溢价”和“污染溢价”之间存在何种联系？

李凯：我们发现的“污染溢价”与盖茨所提的“绿色溢价”既有共通之处，又有所不同，相互补充。

“污染溢价”描述的是：那高污染资产由于风险较高，因此需要较高的投资回报作为对风险的补偿。持有此类资产的投资者期望未来获得较高的平均回报，这就意味着其贴现率也相对较高，所以这类资产在今天的价格上会呈现出一定的折价。与之相对的，对于较为清洁的、或称之为绿色资产，其未来的回报率预期较低，因此其当前价格相对较高。这正是与盖茨提到的“绿色溢价”相对应的情景。

进一步来说，这两个概念也有其各自的不同之处并相互补充。盖茨描述的“绿色溢价”主要是指，为生产同一种产品，使用零排放的燃料（或技术）所需的成本比使用当前的化石能源（或技术）更高。而我们论文中探讨的“绿色溢价”则是基于清洁资产所带来的较低风险，从而导致其贴现率更低，当前价格相对较高。这实际上是从资产定价的角度，或者说是从风险与收益之间的权衡角度，对“绿色溢价”这一现象的进一步补充。

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李凯，北京大学汇丰商学院长聘副教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学和中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Financial Economics, Journal of Monetary Economics, Review of Finance, Journal of Corporate Finance, Financial Management以及《比较》等国内外重要期刊发表多篇论文。